加息将使信贷风险向金融系统积聚

一季度，政策效应继续显现，经济回升范围不断扩大，外需状况改善，经济增长速度基本回到正常增长区间。但是，实体经济中新的增长点还没有形成，经济增长动力尚未实现由外部政策拉动向市场内生驱动转换，外部需求回升基础并不稳固。与此同时，结构性矛盾和潜在风险更加突出，地方政府债务风险不断积聚，部分城市房地产价格泡沫快速膨胀，输入型价格上涨压力不断加大，下半年经济增长面临的不确定性增加。

今年经济可能“前高后低”

对美国次贷危机的发生机理，现在已经看得十分清楚。在房地产泡沫越做越大的形势下，居民倾向于以房地产单边升值预期作抵押来向银行贷款，基于同样乐观预期银行业也敢于大规模发放次贷，结果，当房地产市场出现逆转的时候，居民家庭现金流断裂，次级住房贷款大量违约，个人债务风险全部积聚到金融系统，最终引发大规模金融危机。当前我国地方政府融资状况与美国次贷危机面临的经济环境不完全相同，但情况有些相似，一个共同的特点是房地产市场的逆转都将切断借款人的现金流，不同点是在美国房地产泡沫破裂后由居民家庭向金融机构传递风险，而在中国地方土地出让收入大幅减少之后由地方政府向金融机构传递风险。在2009年全国新增的9.6万亿贷款当中，有多少资金进入了各级地方政府投融资平台，目前还没有确切数据。但按大数算，在去年全国19万亿城镇固定资产投资中，中央公共投资不到1万亿，全国土地出让收入为1.42万亿，在民间投资活力不足的情况下，银行资金流入地方投融资平台的数量应该不在少数。

目前，继湖北省向社会公布12万亿投资计划之后，重庆也公布了万亿投资计划，各地投资竞赛方兴未艾。一旦房地产市场出现逆转，地方政府的现金流出现问题，金融风险会迅速向银行集中，届时将出现货币信贷与实体经济“接力式”双重收缩，来之不易的好形势将得而复失。目前地方政府债务风险进而银行系统的金融风险问题已经十分突出，必须立即着手规范地方投融资行为。在这种情况下，可以预见由地方政府推动的投资增长速度将会有所下降，加上去年同期主要经济数据“前低后高”的特殊因素，今年经济运行可能出现全年“前高后低”的走势。

目前加息并不可取

当前，房地产泡沫问题与地方政府债务问题同时凸现并非偶然。土地出让收入与房地产价格紧紧捆绑在一起，只要房地产价格不断攀升，巨额土地出让收入将是地方政府大规模投资支出和偿还债务的稳定来源。相反，一旦房地产泡沫被捅破，房地产价格骤降，地方土地出让收入大幅减少，与银行的债务链条将会断裂，地方政府、银行、开发商都将受损，因此都不愿意真正把房价降下来，这也是房地产价格久调不下的主要原因。去年以来，在宽松的货币政策下，由于实体经济尚未出现新的增长点，大量资金进入房地产投资环节和零售环节，今年一季度全国房地产开发投资增长35.1%，商品房销售面积增长35.8%。在一部分城市，对房地产市场的单边升值预期诱发了民众普遍的投机性行为，个别一线城市新建商品住宅销售价格甚至超过60%，房地产价格迅速飙升。在这种情况下，房地产泡沫越做越大，真实的居民自住需求加快被挤出，已经成为经济发展和社会稳定的重大隐患。

房地产泡沫与通胀预期并存，传统的调控方式是加息，从根本上改变投机资金的成本收益结构，但是这种做法目前并不可取。大幅加息可能会骤然收紧房地产开发商的现金流，减少房地产供给，进一步强化房地产市场供不应求的矛盾，而且还会大大提高房地产开发商和地方政府的融资成本，推动信贷风险向金融系统积聚。近日，国务院密集出台一系列房地产调控政策，实施了包括差别化房贷利率、税收调控、保障性住房、政府问责在内的一系列政策措施，对房地产市场投机行为进行精确打击，这种结构性调控策略是科学的。但是，房地产问题与地方政府直接收入以及财税体制等深层次问题紧密联系在一起，不动体制，不改机制不可能从根本上解决问题，应立即着手启动包括建立物业税等地方稳定税源、发行地方公债、改革土地征用制度、调整土地出让收益分配制度在内的一揽子改革。否则，只要继续将房地产价格跟地方直接收入挂钩，房地产市场很难保持长远健康发展。

治理通胀不宜全面紧缩

一季度居民消费价格上涨2.2%，呈逐月加快趋势，3月上涨了2.4%，其中除低温雨雪天气因素导致鲜菜鲜果等食品价格上涨和翘尾因素以外，一个很重要的原因是国际大宗商品价格震荡走高加大了输入型通胀的压力，这些压力目前正在通过能源原材料—工业品出厂价格—最终消费品这一链条逐步传导。从以往情况看，由于我国最终消费品市场一直是供大于求，这种成本推动传导的力度和效果也很难说，恐怕大部分涨价因素还得由生产企业内部消化。在反危机形势下，货币政策牵一发动全身，治理通胀不一定必须以加息来解决。全面紧缩对需求拉动型通胀具有针对性，对输入型通胀则效果不大，应对不当反而会紧缩民间投资。

三管齐下热钱不治自退

一季度，外汇贷款仍然快速增长。3月外汇贷款增加101亿美元，与上月持平。截至3月末，外汇贷存比高达191.5%。当前热钱大量涌入国内，主要谋求三种收益：一是美国等西方国家政治施压带来的人民币升值预期；二是国内房地产等资本市场升值预期；三是人民银行被迫加息后带来的货币套利预期。当前外部环境依然复杂严峻，稳定外需任务艰巨，汇率应保持稳定；在房地产市场要坚决打击投资行为，着力挤出泡沫，抑制投机预期；利率应保持稳定，减少套利空间。

当前，房地产泡沫问题、地方政府债务问题、通胀问题、人民币升值问题交织在一起，结构性矛盾和潜在风险凸现，必须统筹考虑，妥善处理。下一步，应根据新形势新情况不断提高针对性和灵活性，以结构性手段为主，避免全面加息和总量紧缩，进一步巩固经济回升向好态势，尽快启动新一轮财税体制等重点领域改革，加大国民收入调节力度，加快培育主要由居民消费引导的新经济(310358,基金吧)增长点。

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